作育基金二季度计策,大成首席计策解析师

  “如果市场出现下跌,其实不用担心深幅调整,相反它提供了一个比较好的买入点位,投资者买入持有优质股票是较好的策略,应该能获得正的回报。”

  理财周报记者 汤雅婷/文

  ——大成基金2010年二季度中国股市投资策略报告

  □本报记者 易非 深圳报道

  
对于A股市场周二到周四的大幅震荡波动,大成基金首席宏观策略分析师、研究部总监助理刘安田表示,这显示了市场风格或将转变,而到明年4、5月之前,市场没有太大的问题。

  投资要点:

  对刘安田的采访主要集中在宏观经济方面,至于大小非、主板IPO、创业板所造成的资金压力等问题,他都避而不谈。

   风格或将转换导致市场调整

  当前主要经济体经济复苏强于预期,特别是中美两大全球经济的主要引擎,而且领先指标仍然很强劲,这预示着目前的复苏是可持续的。发达经济体将进一步分化,美国经济非常强劲,欧洲受主权债务危机影响,恢复起来也较为漫长。但在中美经济增长的带动下,全球经济前景乐观。

  “我是一个很纯粹的宏观主义者,只有宏观经济能对市场有影响。”大成基金首席策略师刘安田说,“我不相信大小非、创业板这些会对市场有什么影响。”

   就在23日兴业银行刚刚公布拟配股融资不超过180亿元的消息后,近日市场又曝出中行拟融资约千亿的传闻,有市场人士认为就是此消息直接导致了24日的大跌。针对此,刘安田表示,银行融资对市场确实有压力,但其实长期来看,融资越多,银行资本充足率越有保障,这样(银行)才能在未来具备更强的抗打击能力。

  美国去年四季度库存变动对GDP贡献较大,这引起了市场对复苏可持续性的怀疑。但库存本身并非独立变量,它更多从属于经济预期,再考虑到现在主要发达经济体存在产能萎缩的现象,全球投资重新复苏是可持续的。美联储上半年加息概率不大,发达经济体货币政策仍会维持宽松状态,这对经济复苏和资本市场有利。

  他判断四季度GDP增长会在11%以上,经济从快速复苏进入到平稳复苏的状态。根据历史规律,经济快速复苏阶段结束后,将进入平稳复苏,此后经济会继而进一步加速,他预测进一步加速阶段可能是明年一季度末或者二季度,“但是市场会提前反应。”

  
刘安田说,每一次风格转换的时候,市场都会剧烈调整,并且后期会上涨,比如上一轮从周期性行业到消费品行业的转变,就是以周期性行业的暴跌、消费品的小跌来完成的调整的。如今小盘股走强已经持续了一段时间,并且有些真的已经“贵”了,在本次大跌中,大市值板块也好于小盘股的整体表现,这表明存在小盘股向大盘股转换的可能,接下来大盘蓝筹或有表现机会。他还认为,如果蓝筹开始动了,那么指数创新高是有可能的,而且指数可能以比较激烈的方式上涨。

  历史上看,宏观政策调整滞后是中国经济波动的一个关键问题,这导致宏观政策并不能很好的平抑经济波动,反而在一定程度上成为经济波动的加速器。在当前通胀提升的背景下,政府加息明显滞后,更加依赖数量型工具,但问题在于7.5万亿的信贷额度仍然很宽松,因此我们认为今年的宏观政策并不会阻碍经济扩张。在”负利率”、人民币升值的大背景下,今年房价至少不会明显下跌,不排除可能出现明显上涨,再考虑到去年下半年以来房地产开工的加快,今年地产投资无忧;

  宏观经济是影响市场的根本因素

   明年二季度增长会进一步加速

  中国宏观经济未来的走势是:短期扩张
长期转型。刺激性政策在逐渐退出,中央政府投资项目增速明显下降,但地方政府投资积极性仍然很高,今年信贷对已开工政府项目的支持仍会持续。更加重要的是,耐用品销售大幅增长主导的内生性扩张是今年乃至未来中国经济增长的核心。在房地产和汽车产业投资的引领下,钢铁、有色、橡胶、塑料等中游行业投资开始上升,并将逐渐传递到上游行业。1-2月份投资、盈利数据也验证了这一点。”民工荒”显示中国人口结构变化推动经济转型的力量已经显著增强。

  在谈到对A股市场的影响时,刘安田始终只谈宏观经济,认为研究大小非、创业板等对资金的分流压力没有太大意义。

  
即将召开的中央经济工作会议让市场期待,因为这次会议可能将为明年宏观经济政策定调,刘安田表示,长期方面,可能会往“十二五规划上”靠,即调经济结构,如区域结构、内需结构等。“如果定调,我想(会议上)措辞会中性一些,但其实宏观政策早在今年7月开始就已经有了微调,从非常宽松到中性偏松。所以,总体来说中央经济工作会议的决定不会对目前(市场)状况有非常大的影响。”

  2010年股票市场形势判断:风格转换
兼顾新产。去年9月份以来的持续调整反映了市场对经济预期的分歧。随着经济扩张的持续和企业盈利的上升,市场对经济预期的分歧将会逐渐减小,风险溢价也会逐渐下降。随着经济扩张至潜在水平以上,通胀压力开始显现,周期性行业利润增长更加明显。另一方面,通胀上升背景下存款利率调整的显著滞后使得居民储蓄变得很不划算,投资热情会明显上升,从而推动股票投资需求需求。随着经济形势的更加明朗,市场将会出现明显的上扬,从周期角度我们看好投资品,从转型角度我们看好高端制造业。

  他打了一个比方,央行放的信贷及外来热钱是长江,而股市只是长江的一个支流,支流需要多少水,长江这边就会供给多少水。“如果证券市场估值便宜,大家对未来前景看好,资金的活水肯定会流进来。”

  
经济指标方面,刘安田说:“中央经济工作会议可能会提出GDP增长8%、通胀控制在3%的目标,因为这个状态是最好的经济增长方式。”

  在行业层面上,我们最看好有色、机械装备、航运、金融、IT,相对看好煤炭、钢铁、化工,也就是说我们更倾向于周期性和科技类股票。

  他认为,宏观经济影响市场,不仅仅是在一般人所想象的长期区间,短期的经济数据也会影响市场。比如今年市场在二季度涨得很快,是因为预期GDP的环比增长在加速进行。刘安田最关注的工业增加值数5、6月份的单月环比增长都在2%以上,二季度GDP环比增长17%以上。在这些数据基础上,投资者对经济增长预期很高,但实际上7月份出来的数据是负增长,大家突然觉得未来并没有想象的这么好,可能会很悲观,“所以市场就出现了8月份的大调整,”

  
“今年四季度GDP同比大致在11%,但这是因为去年四季度的基数低,所以我更关注环比的数据。其实经济最好的时候是在今年的二季度,而不是今年的四季度或明年一季度。”据刘安田估算,今年二季度的年化GDP环比在17%,而今年三季度是9.5%。他表示,今年的经济从二季度的非常快速的好转变成现在的平稳增长。在此基础上,明年二季度环比增长会进一步加速。

  一季度市场回顾:

  刘安田对中国经济复苏仍然有相当大的信心,所以判断市场总体方向还是震荡上行。他认为之所以7月份经济数据出现下滑,是因为当时政府的刺激效应在递减,政府投资环比增长乏力。这很容易理解,因为政府作为一个危机的救火队,不大可能在经济已经好转的情形下继续加码,从而带来长期的负面效应。但与此同时,民间投资并没完全启动起来,这样,经济驱动力由政府换挡到民间,中间有一个过渡期,之后经济增长会回到正常的水平。他指出8月份的宏观数据已表明经济进入了平稳的增长阶段。

  
刘安田说:“主要原因是经济持续平稳增长一定时期后,需求会接近或超过产能,通胀会起来。高通胀下,负利率会出现。”刘安田预计,到了明年大概二季度中的的时候,政府可能提出更严厉的政策,但时间点不好确定。在此之前,市场没有太大问题。

  2010年一季度,发达国家复苏的趋势不改,市场气氛总体乐观。成熟市场的指数年初小幅上涨之后,在希腊债务危机和中国政策刺激预期退出的影响下快速下跌约10%。随后,在较为乐观的经济数据支撑下,从2月底开始重新进入上升通道。截止3月26日,主要成熟市场的累计涨幅在5%左右,并且走势比较一致。金砖四国中,除了中国以外的巴西、俄罗斯和印度股票市场走势与发达国家非常类似,同样表现出先抑后扬。而A股市场的走势不仅弱于其他金砖四国,也弱于主要发达国家市场。

  “出口现在稍有起色,我们自己测算明年出口会有10%的增长。”刘安田乐观地表示。但他同时建议不要指望出口会回到以前的状况。他预测,如果出口逐步好转,预计制造业可以止跌,随着时间积累,消化一部分产能,制造业将重回上升趋势。在促进经济增长的因素中,房地产投资也在进一步提高,“总体而言,经济还是向着过热的方向发展。”

  
在对明年中国宏观经济的判断上,刘安田表示,消费数据方面,今年5、6、7月最高,明年应该比较平稳。出口今年为负,明年肯定为正。“出口现在稍有起色,我们自己测算明年出口会有10%的增长。”刘安田乐观地表示。“明年政府投资会逐渐退出,私人投资增加。今年M2增速接近30%,考虑到投资的连续性,预计2010年新增贷款规模将在7到8万亿左右。”

  2010年1月份,在一系列信贷控制和抑制房地产政策的影响下,A股快速下跌,幅度超过10%。同时成交量萎缩,沪市日成交量维持在1000亿以下。2月份开始震荡,没有随其他主要市场指数上涨,主要权重股涨跌幅度非常小,同时成交量也没有恢复,始终维持在1000亿以下的水平。整个1季度结构分化非常明显,权重股走势比较平淡,而题材股和概念股表现非常活跃。

  市场估值接近合理

   看好蓝筹

  一季度宏观经济回顾:

  此前在对2009年第四季度的走势进行预测时,刘安田判断上半季会是强势平衡,反弹高点会超过上次的3000点,估计会在3200—3300左右。这一判断现在已基本兑现,截至昨日收盘,上证综指已站稳3300点。而对于下半季的市场趋势,他的判断更加乐观,认为会继续上涨,“实际上市场有可能比我想的还要好。”

  
目前,一些基金经理已经把目标转到“大消费”概念和板块上来,同时也有观点认为未来将是:“大蓝筹时代”。

  一。全球经济复苏强于预期

  很多投资者此前认为市场在3000点关口难有支撑,可能会继续下探。刘安田测算上证综指3200点时的整体市盈率为20倍,而在3000点时只有17—18倍,接近历史平均水平。而A股历史上最低的估值是12—13倍,“这种估值应该是处在合理区间。”

  
对此,刘安田说:“目前中国是一个以年轻人为主的社会,所以肯定是以投资为主。”相较而言,“老龄化的社会才会以消费为主。”但他也表示,长期看好消费,因为消费品对经济周期不敏感,在未来10年会跑赢。

  全球经济正在进入比预期更为强劲的复苏,特别是中国和美国这两个全球经济的最主要引擎,各个地区的复苏速度不尽相同。IMF1月份预计2010年的世界产出将增长4%,与2009年10月期《世界经济展望》相比,上调了0.75个百分点。虽然以过去的标准衡量,预计大多数先进经济体的复苏将继续乏力,但复苏趋势还是相对确定的。而在许多新兴经济体和发展中经济体,主要在强劲内部需求的带动下,预计经济活动将较强劲。政策须促进全球需求的平衡调整;在复苏尚不稳固的国家,政策需继续保持宽松。

  “投资者觉得市场既然调整了,是不是会再继续调整一下,再创新低,因此对市场非常担心。”刘安田坦言这种趋势在去年发生过,但是今年已不再适用。去年出现这种情形的大背景是外围经济非常惨淡,不断出现投资银行倒闭等事件,重挫了市场信心。但现在外围经济已经企稳,而且向好的迹象非常明显,从而给国内经济以及A股市场提供了有力支撑。

   至于明年的板块机会,刘安田建议关注银行、钢铁、煤炭、有色等行业。

  2009年下半年,全球生产和贸易得以恢复。特殊的政策支持阻止了又一次大萧条的发生,金融和实体部门信心强劲反弹。在先进经济体,库存周期开始转变及美国消费意外强劲都对形势发展作出了积极贡献。主要新兴经济体和发展中经济体的最终国内需求非常强劲,当然库存周期转变和全球贸易正常化也起了重要作用。

  外围市场究竟有多强?他在四季度策略报告中分析说,从最近一个季度的世界经济运行数据来看,各大投行都在不断上调主要发达经济体的经济增速。对于全球经济而言,2009年将是负增长,但2010年将会取得正增长。对于美国和日本而言,市场预期三季度经济步入正增长,而四季度则有望继续保持正增长。对于新兴市场而言,虽然2009年的经济增长速度比2008年有所下降,但是仍然保持正增长,尤其是中国和印度,2009年经济增长只是略有下滑,预计2010年新兴市场经济体将基本上回归到正常的增长轨道。

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  二。中国经济持续好转

  正是因为经济复苏前景确定,刘安田建议说,如果市场出现下跌,其实不用担心深幅调整,相反它提供了一个比较好的买入点位,投资者买入持有优质股票是较好的策略,应该能获得正的回报。

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  1-2月份经济维持平稳增长,出口恢复超过预期,固定资产投资也开始回升,企业盈利超预期增长。

  把握预期平衡攻守

  1-2月份工业产出同比增长20.7%,折年率环比平均增速15.5%,这是过去几年平均的增速水平,最近几个月环比增速下滑应该与大商品价格调整导致的库存短周期有关,趋势向上。

  在这样乐观的大背景下,刘安田认为目前的操作策略应该是把握预期,平衡攻守。而政策面转暖与经济内生力量超预期都将可能改变预期,使市场向进攻性品种倾斜。这里的进攻性品种实际上就是受益于经济复苏的有色、煤炭等周期性品种。刘安田认为,前期有色等周期性金属价格的上涨更多是货币流动性放宽的推动,真实的需求当时还难以推动其价格上涨。其中有期货属性的周期性品种如有色、钢铁等市场表现尤其好,期货的提前启动,带动了现货价格的上升。

  内需方面,汽车地产销售仍然旺盛,中央政府投资增速有所下降,但地方项目增速仍然很高,而且耐用品销售带动相关投资开始明显上升。固定资产累计增长26.6%,环比增速也开始上升。

  但现在往前看,全球货币信贷都是收紧的,所以纯粹依靠流动性放宽的预期来推动有色品种价格上扬的可能性不大,必须等到真实需求上升、供需真正紧张的时候,周期性品种的价格才能涨。他判断明年一季度有色等周期性品种的价格就会出现上涨,但股价的表现肯定会提前,所以现在也许是配置有色等周期性品种的好时机。

  外需方面,1-2月份出口增长31.4%,超预期回升是1-2月份的亮点,这与美国经济的强劲相关。但值得注意的是,1-2月份进口增长63.6%,更为强劲,这导致贸易顺差下降50.4%,反映了内需更加强劲的格局。

  此外,刘安田还非常看好消费行业,认为其也将成为四季度的投资热点。在观察新兴市场经济复苏时,他说,2009年至今,全球经济增长的一个最大亮点是新兴经济体的消费。新兴经济体的消费增速甚至超过了危机前的水平,主要原因是新兴市场健康的居民资产负债表。“展望2009—2010年,新兴市场消费仍旧是全球经济的主要推动力。”对于中国而言,其消费需求会因为居民就业状况的改善而进一步好转。

  另一个更关键的超预期因素是工业企业利润的大幅增长。1-2月份全国规模以上工业企业利润同比增长119.7%,远高于市场预期的80%增幅。盈利同比增速很高并非仅仅是基数原因,从工业产出和PPI环比推断,1-2月份盈利环比增速适合搞;另一方面,主要财务质量指标也是05年以来最好。利润的快速回升既反映了经济复苏的形势,也正成为经济扩张的推动力。

  虽然非常乐观,刘安田还是有一个衡量市场高烧与否的“计量器”,这就是通胀。“在货币流动性放宽、经济过热之后,高通胀是必然的。”刘安田在采访中提出这样一个观点。他最担心的问题也是高通胀对市场的影响,“不管经济发展势头有多么好,通胀也会成为其终结者。”

  在政策层面上,相机抉择成分增加。政府坦诚今年发展环境虽然有可能好于去年,但是面临的形势极为复杂,各种积极变化和不利影响此长彼消,短期问题和长期矛盾相互交织,国内因素和国际因素相互影响,经济社会发展中”两难”问题增多。继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策,根据新形势新情况不断提高政策的针对性和灵活性,把握好政策实施的力度、节奏和重点,处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系。

  刘安田建议说,从这个角度上考虑,当通胀很高的时候,不管市场多么疯狂,都是决定减仓的时候。换言之,在这个事情没有发生、国际市场也没有大的变化之前,大家可以坚持长期投资,分享经济复苏的成果。

  结构层面上,政府致力于摆脱目前的经济增长方式,试图在提高消费需求、提升城镇化发展水平以及产业结构调整方面做出新的政策部署,并且提出了战略性新兴产业的概念:新能源、新能源汽车、节能环保、新材料、新医药、生命科学、信息网络、空间海洋等行业。

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  二季度宏观经济展望:

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  一、世界经济:复苏将会持续

  继2009年产出急剧下滑之后,IMF预计先进经济体2010年的产出将增长2%。新的预测比上次预测上调了0.75个百分点,预计2011年的增长率将进一步提高到2.5%。尽管作出这些修正,以历史标准衡量,预计先进经济体的复苏将乏力,2011年底之前,实际产出仍将低于危机爆发前的水平。此外,高失业率、公共债务、未完全愈合的金融体系,以及一些国家不健康的住户资产负债表都将对这些经济体的复苏提出更多的挑战。

  继2009年适度增长2%之后,预计2010年新兴经济体和发展中经济体的增长率将上升到约6%。新的预测比上次预测上调了几乎1个百分点。2011年,预计产出增长将进一步加快。强劲的经济政策框架和迅速的政策反应帮助缓和了许多新兴经济体面临的前所未有的外部冲击的影响,并迅速吸引资金重新流入。

  二。中国经济:短期扩张 长期转型

  去年8月份以来的持续调整根本上反映了市场对未来经济走势预期的分歧。相当比例的人们认为09年以来的经济复苏完全是政策刺激的结果,基础并不稳固,再加上外需的不确定性,刺激性政策一旦退出,经济面临的不确定性会非常大。

  我们的看法与此不同,因为中国居民、企业和政府的资产负债表非常健康,09年强力政策刺激下,中国经济早就进入政策刺激和内在回升双轮驱动阶段。从周期意义上讲,汽车、地产等耐用消费品销售的快速回升本身就是经济复苏的重要先兆,而非简单的政策刺激。今年7.5万亿的信贷额度仍是巨量,完全能够支持10%左右的经济增长,因此政策推出并不会阻碍经济扩张。而从政策动机来看,政府并不是要打压经济,而是避免经济扩张过快导致未来通胀失控。

  实际上,我们认为今年经济持续扩张导致通胀逐渐明显上行的风险还是存在的。历史上看,宏观政策调整滞后是中国经济波动的一个关键问题,这导致宏观政策并不能很好的平抑经济波动,反而在一定程度上成为经济波动的加速器。虽然有货币流通速度比以前正常水平低的问题,但去年的9.6万亿和今年的7.5万亿信贷究竟能够对应多高的经济增速和通胀水平,的确难以确定。

  在当前通胀提升的背景下,政府加息和升值仍会明显滞后。在”负利率”、人民币升值的大背景下,今年房价至少不会明显下跌,不排除可能出现明显上涨,再考虑到去年下半年以来房地产开工的加快,今年地产投资无忧。

  刺激性政策在逐渐退出,中央政府投资项目增速明显下降,但地方政府投资积极性仍然很高,今年信贷对已开工政府项目的支持仍会持续。

  耐用品销售大幅增长主导的内生性扩张是今年乃至未来很多年中国经济增长的核心。在房地产和汽车产业投资的引领下,钢铁、有色、橡胶、塑料等中游行业投资开始上升,并将逐渐传递到上游行业。我们同时也看到通讯和珠宝首饰类销售增速很快,消费升级和经济转型的力量在逐渐显现。

  随着经济扩张的持续和企业盈利的上升,市场对经济预期的分歧将会逐渐减小,风险溢价也会逐渐下降。随着经济扩张至潜在水平以上,通胀压力开始显现,周期性行业利润增长更加明显,我们认为全年工业企业利润增速将会接近30%。而且在经济上行阶段,分析师会逐步上调盈利预测。

  在政策层面上,政府在利率和汇率层面上,政府提升利率会加大汇率的压力,而提升汇率则面临就业的压力,政府不得不退而求其次:脚痛医脚,头痛医头。政府会尽量少用总量政策,而多用结构性政策。

  总之,我们对于二季度宏观经济的看法是”短期扩张 长期转型。”

  二季度股票投资策略:

  一.20010年股票市场走势因素分析

  宏观经济基本面:复苏强化,通胀阶段可控,经济将来存在过热可能性。

  宏观经济政策面:总量政策相机抉择,结构政策层出不穷。

  上市公司基本面:上半年业绩快速提升,同比前高后低。

  国际国内流动性:主要经济体货币政策维持宽松,中国流动性无忧。

  估值合理
关注通胀:宏观经济趋热vs政策干扰加大;上市公司基本面回升vs融资压力加大;蓝筹股vs小盘股。

  风格转换
关注新产:经济前景乐观,环比增长速度期待加速;中国经济内生力量和外需超预期都将会改变市场走势,使得市场逐渐向进攻性品种倾斜。

  二。市场整体观点

  去年8月份以来的持续调整反映了市场对经济预期的分歧,是正常的阶段性现象。随着经济扩张的持续和企业盈利的上升,市场对经济预期的分歧将会逐渐减小,风险溢价也会逐渐下降;

  随着经济扩张至潜在水平以上,通胀压力开始显现,周期性行业利润增长更加明显,我们认为全年工业企业利润增速将会接近30%。而且在经济上行阶段,分析师会逐步上调盈利预测;

  另一方面,通胀上升背景下存款利率调整的显著滞后使得居民储蓄变得很不划算,投资热情会明显上升,从而推动股票投资需求;

  从经济周期视角看,随着经济形势的更加明朗,企业盈利将会持续超预期,市场将会出现明显的上扬,强周期性投资性行业股票会表现更佳;

  ”民工荒”显示中国人口结构变化推动经济转型的力量已经显著增强,我们看好科技类股票。

  三。投资策略—风格转换 关注新产

  2009年8月份以来股市表现平淡的主要原因是经济处于快速反弹后的平稳期,市场对刺激政策退出的后果存在分歧。从高盛对股市周期与经济周期关系的研究来看,股市表现与经济基本面在这一阶段发生背离是普遍存在的现象。在增长阶段发生的大多数盈利增长并不能产生合理的回报,增长阶段的盈利增速最高,但回报率在所有阶段中仅排在倒数第二位。因为经济复苏和盈利增长已经被预见到,而且面临政策不确定性带来的风险。盈利增长只有在希望阶段被准确预见到时和投资者对乐观阶段的未来增长潜力感到过度乐观时才会带来高回报,这正是08年底到09年8月份的情形。

  2010年二季度经济的走势将会影响到2010年二季度的股市表现。有两个因素使得我们相信2010年二季度经济会重新加速:(1)经济经历一段平稳增长后,产出渐渐恢复到潜在产出水平以上,会刺激企业的投资与中上游价格的回升,进而会形成经济体的内生正循环;(2)我们前面的分析表明,制造业投资、房地产投资以及出口会成为经济重新加速的触发因素,而存货投资在整个经济体内起到推波助澜的作用。

  在经济和企业盈利明显加速的态势下,我们认为中国经济正逐渐由增长阶段向乐观阶段过渡,2010年二季度股市将会获得比较好的回报。目前估值整体处于合理估值的低端,未来随着经济好转趋势更加明确、盈利逐步确定,市场有望走出波段性的上升阶段。

  当前市场总体估值处于合理估值的低端,存在回归带来提升空间。根据中金的盈利预测,沪深300 指数向前12 个月市盈率为15.2
倍,处于合理估值的低端。目前A/H 股溢价只有14%,而历史均值在30%左右,A
股的整体盈利增速也快于香港中资股。

  目前的企业盈利已经超预期,未来经济扩张力度仍会超过市场预期,这是我们看好后市的最关键点。在这样的前提下,我们预计风格转换将在二季度随大盘上涨而发生。

  根据前面我们对中国经济正逐渐由增长阶段向乐观阶段过渡的判断,行业层面上我们最看好有色、机械装备、航运、金融、IT,相对看好煤炭、钢铁、化工,也就是说我们更倾向于周期性和科技类股票。

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